dump.plomlompom.com/zettel · impressum · datenschutz
Lektüre-Notizen zu William J. Bernstein, The Four Pillars of Investing. Lessons for Building a Winning Portfolio (2002/2010).
- "Preface":
- Das Buch ist die Popularisierung von Bernsteins anderem, mathematischeren/statistischeren Buch The Intelligent Asset Allocator.
- "Introduction":
- Die vier Säulen guten Investments sind Kenntnis seiner Theorie (ja, Investment ist eine Wissenschaft), Geschichte (aber eine weiche Wissenschaft, weshalb man nicht einfach Gesetzmäßigkeiten destillieren kann ohne immer im Hinterkopf zu haben, wie sie sich in verschiedenen Kontexten verhalten haben), Psychologie (man muss damit rechnen, dass Marktteilnehmer sich nicht unbedingt rational verhalten), und des darum konstruierten Business (das man vor allem kennen sollte, um sich davor zu hüten; es ist hinterhältig).
- "Pillar One: The Theory of Investing":
- "No Guts, No Glory":
- Risiko-korrigiert sind Kosten und Ertrag von Anleihen und Aktien identisch.
- Je geringer das Risiko eines Investments, desto niedriger seine Erträge.
- Logarithmische Diagramme, Chancen und Risiken: In linearer Darstellung kann das eine exponentielle Wachstum wie ein rechter Winkel aussehen und das andere wie eine flache Linie, in logarithmischer Darstellung ist eine ähnliche Dynamik sehr viel besser ablesbar. Aber Phasen des Verlusts sind in linearer Darstellung wesentlich drastischer sichtbar, erscheinen in der logarithmischen kaum als schlimmer als eine Wachstums-Pause.
- Geschichte der Kredite einige Jahrtausende alt. Das römische SeeDarlehen, das wegen hohen Verlust-Risikos (ein Zehntel aller SchiffsFahrten endete im Desaster) ZinsSätze von 22,5% (im Frieden) bis 30% (im Krieg) mit sich brachte. Der römische Kreditmarkt insgesamt sank auf 4% Zinsen, als das Reich am stabilsten war. Von Böhm-Bawerk bemisst EntwicklungsStand einer Gesellschaft an Niedrigkeit ihrer Zinsen. Alte Kulturen weisen U-Form ihrer Zinsen auf: in ihrer Frühe hoch, in ihrer Blüte niedrig, zum Zerfall wieder hoch.
- Im Renaissance-Italien gab es staatliche Zwangs-"Annuitäten" (Anleihen ohne Tilgung, aber stabilem jährlichen Ertrag), sogenannte "restiti", die handelbar waren und damit einen Sekundär-Markt öffneten. Wert einer Annuität steht invers-relatiert zum Markt-Zins: Bringt Annuität jährlich 50 Gold, entspricht sie einem 1000-Gold-Investment zu 5%, oder 2000-Gold-Investment zu 2,5%, oder 500-Gold-Investment zu 10%. Je nach Frieden oder Krieg stieg/fiel "restiti"-Wert auch abhängig vom Ausfall-Risiko des Staates.
- Formel Wert einer Annuität = jährliche Auszahlung durch Markt-Zins.
- Für Anleihen gibt es das Kreditrisiko (der Schuldner kann nicht mehr zahlen) und das Zins- bzw. Inflations-Risiko (Wert der Tilgung und der Erträge sinkt, weil der Ertrag relativ zum Markt unterperformt bzw. das Geld weniger wert ist). Gerade unter Inflation sind langfristige Anleihen mit Tilgung im Wert kaum von denen ohne Tilgung unterscheidbar, es sei denn sie (was heute vermehrt vorkommt) werden ausgeliefert mit laufender Anpassung der Erträge und des Tilgungs-Betrags an die Inflation.
- Kurzfristigkeit einer Anleihe verringert ihr Zins-/Inflations-Risiko. Die britischen "bills" des 18. Jahrhunderts waren kurzfristige staatliche Anleihen im Gegensatz zu den langfristigen "consols"-Annuitäten. Die "bills" hatten unter der Gold-Bindung des Geldes höhere Zinsen als die "consols", um sie mangels Inflations-Risiko attraktiv zu halten. Mit Ende der Gold-Bindung invertiert dieses Verhältnis in UK wie anderswo: Inflations-Traumata (Weimarer Republik) nötigen Langfristigkeit hohe Zinsen ab.
- Bernstein trauert Gold-Standard nicht hinterher: Wechselhaftigkeit der Wirtschaftszyklen mache eine staatliche Politik der korrigierenden Verknappung oder Vergrößerung des Geld-Vorrats sehr sinnvoll, und seit den 80ern habe die FinanzPolitik die Gefahren der Inflation unter Kontrolle. Liest sich ein bisschen so, als halte Bernstein Inflations-Ängste für etwas übersteigert eingepreist in den Markt.
- Alternative zu Anleihen sind Aktien-Märkte. Die leiden nicht unter Inflation: Unternehmen können ihre Preise anpassen, usw. Dafür schwanken ihre Werte freier nach oben wie nach unten, zumindest kurzfristig. Langfristig sind sie (im Gegensatz zu Anleihen) "mean-reverting", d.h. schlechten Jahren folgen meist gute, und umgekehrt. Das Risiko von Aktien schrumpft mit der Dauer ihres Haltens, aber Obacht: Aktien-Märkte können auch schonmal bis zu zwanzig Jahre enttäuschen, bevor ein Tief wieder ausgeglichen ist.
- Langfristig outperformen Aktien-Märkte Anleihen. Beliebt sind Diagramme, die demonstrieren sollen, dass über einen längeren Zeitraum die verjährlichte Rendite eines Aktien-Index bei beliebigen Einstiegs-/Ausstiegs-Zeitpunkten stets positiv war. Aber Achtung: Ein Rendite-Unterschied von wenigen Prozent kann über einen solchen längeren Zeitraum einen enormen Unterschied im EndErgebnis machen, dank ZinsesZins-Effekt (und auch Inflation). Lieber Diagramme des erreichten EndVermögens je Einstieg/Ausstieg studieren.
- MarktKapitalisierung, Größe des Gesamtwerts ausgegebener Aktien, invers-korreliert ihrem Gewinn. Small Caps performen besser (aber riskanter) als Large Caps. Dieselbe inverse Relation gibt es zur Bewertung der Stabilität und WachstumsAussichten eines Unternehmens: "growth stocks" sind teuer, geringes Risiko entspricht geringen AktienWert-WachstumsAussichten (alle Hoffnung schon eingepreist); "value stocks" sind Aktien von Unternehmen, denen man wenig zutraut, deshalb billig, hohes Risiko, hohes mögliches Wert-Wachstum.
- Der US-Aktien-Markt 1790-2000 hatte eine Durchschnitts-Rendite von 10%, mit einer Standard-Abweichung von 20%, d.h. nur in einem Sechstel aller Jahre gab es Verluste von 10% oder mehr, und nur in einem Drittel (Hälfte der Standard-Abweichung) überhaupt welche. Aber es wäre survivorship bias, aus diesem Erfolg eine allgemeine Rendite-Erwartung herzuleiten. Noch lange bis ins 19. Jahrhundert waren die USA volkswirtschaftlich auf wackeligen Beinen, ein hochriskantes Investment; dementsprechend hoch auch der Gewinn.
- "The New World Order, circa 1913":
- Das berühmte Keynes-Zitat (The Economic Consequences of Peace) über die futuristische Beschaffenheit des (wohlhabenden) Londoner Lebens kurz vorm 1. Weltkrieg.
- "Measuring the Beast":
- Das "discounted dividend model" (DDM): Wert einer Anlage ergibt sich aus der Summe der gegenwärtigen Werte ihrer künftigen Dividenden; der gegenwärtige Wert einer künftigen Dividende schrumpft mit deren Ferne durch Ausfall- und Zins-Risiko bzw. Inflation und der Ungeduld des Empfängers (dem Hungernden nützt das Brot heute viel mehr als das in zehn Jahren, darum zahlt er für ersteres mehr). Bei einer jährlichen "discount rate" von 8% bspw. ist die 100€-Dividende in fünf Jahren heute nur noch 100 / (1.08^5) € wert.
- Nach etwas Mathematik gelangt man zu dieser DDM-Formel: Marktwert einer Anlage = aktuelle Rendite / (Discount-Rate minus Dividenden-Wachstums-Rate). Das kann man bequem nach Discount-Rate oder Dividenden-Wachstums-Rate umstellen, um abzuschätzen, welches Wachstum etwa der Markt von einer Anlage erwartet, oder welche Discount-Rate er annimmt. Je geringer die Dividenden-Wachstums-Rate unter der Discount-Rate liegt, desto mehr nähert sich der Marktwert einer Anlage der Unendlichkeit an (und umgekehrt).
- DDM-Gleichung eignet sich gut für Bubble-Analytik: erweist sich nach Umstellung die Discount-Rate fragwürdig niedrig oder die Dividenden-Wachstums-Rate absurd hoch, Treffer.
- ZinsSätze korrelieren mit der Discount-Rate: Je ungeduldiger oder Risiko-besorgter ich bin, desto mehr künftige Wert-Steigerung musst du mir garantieren, um meine Discount-Rate auszugleichen. Wo die Verhältnisse und Werte stabil sind, da gibt es folglich auch niedrige ZinsSätze. Den künftigen Dollar minderschätzen aufgrund seiner Zukünftigkeit nennt man "discounting to the present".
- Ein Investment verspricht, seinem Eigentümer Einkommen auszuspucken, lässt sich nach DDM bewerten (selbst Aktien ohne derzeitige Dividenden fallen darunter, soweit ihr Wert in ihrem Potential zu künftiger Dividenden-Zahlung liegt). Eine Spekulation wird zwecks späterem Verkauf und in Erwartung einer Dividenden-unabhängigen Wertsteigerung gekauft – und setzt wohl voraus, man halte sich bei Kauf oder Verkauf für smarter in ihrer Bewertung als der Handelspartner ("greater fool theory of investing").
- Gordon-Gleichung: Discount-Rate bzw. erwartete Rendite für Anlagen eines Marktes = Rate der Dividenden plus Rate des Wachstums derselben. Bei Unternehmens-Anleihen ist die Wachstums-Rate null. Der erwartete Return einer Aktie mit aktueller Dividenden-Rate Null ergibt sich ganz aus dem Wachstum der Unternehmens-Einnahmen, die hoffentlich irgendwann mal ausgeschüttet werden, nachdem jahrelang die Einnahmen gänzlich ins Wachstum reinvestiert wurden.
- Gordon-Gleichung bestätigt grob Entwicklung des US-Aktienmarktes: Es gab 4,5% Dividenden und eine Dividenden-Wachstums-Rate von 4,5%, ergäbe 9%. Tatsächlich war die Rendite des US-Aktienmarktes in der Zeit aber fast 1% höher. Dieser 1% entspricht einer spekulativen Verteuerung der Aktien durch Überreaktion der Investoren auf die Inflations-Traumata des Anleihen-Marktes.
- Nach Bogle beschreibt die Gordon-Gleichung die "fundamentale Rendite". Es gibt auch eine "spekulative Rendite": Das Verhältnis des Preises von Aktien zur jährlichen Dividende oder den jährlichen Einnahmen des Unternehmens ("dividend multiple" oder auch "price-earnings ratio" bzw. "P/E ratio") fluktuiert, und hat sich im beobachteten Zeitraum des US-Aktienmarktes ungefähr verdreifacht – was der zusätzlichen 1%-Rendite pro Jahr entspricht, die obige Gordon-Gleichung nicht vorherzusagen wusste.
- Die fundamentale Rendite einer Aktie kann auch steigen, indem ein Unternehmen seine Aktien zurückkauft, oder umgekehrt fallen, wenn es neue herausgibt.
- Langfristig (Zeiträume über zwanzig Jahre) beweist sich die fundamentale Rendite, während die spekulative Rendite immer wieder von Markt-Crashs vernichtet wird. Ein Markt-Crash entspricht einer rabiaten Steigerung der Discount-Rate, folglich massiver Senkung des Marktwerts von Aktien. Großer Vorteil: Die selbe fundamentale Rendite / die selben Dividenden sind plötzlich viel billiger zu kaufen, die Dividenden-Rate steigt (invers relatiert zum "dividend multiple").
- Die 10%-Rendite des US-Aktienmarktes wird wohl auch nach Abzug der Spekulations-Rendite nicht zu halten sein; Autor geht von inflationsbereinigter Rendite um die 3% aus, und für den Anleihen-Markt sieht es nicht besser aus. Der junge Investor kann nur auf einen Crash hoffen. Hoffnungen, die zurückgehaltenen Dividenden der Unternehmen würden wachstumsförderlich reinvestiert, teilt er nicht – da werde viel Geld verschwendet.
- Autor kann es kaum oft genug wiederholen: Auf hohe Rendite kann man nur hoffen, wenn die MarktStimmung mies und unsicher ist, bei billigen Anlagen mit hoher Discount-Rate, z.B. "value stocks".
- "The Market Is Smarter Than You Are":
- Ein Problem von Groß-Investoren: Die "impact cost", wenn sie mal eben für eine Trilliarde Dollar Aktien kaufen. Dann wird der Markt von einer Riesen-Nachfrage zu höheren Preisen getrieben. Umgekehrt beim Dumpen einer Trilliarde Dollar in Aktien: Dann gibt es ein Über-Angebot, und viele Aktien werden unter dem Wert verkauft, den sie eben noch hatten. Hat historisch einige große Investment-Fonds erwischt, wenn ihr Erfolg sie aufblähte.
- Hypothese des effizienten Marktes: Alle öffentlich (und damit für den Klein-Investor, der kein illegales Insider-Trading betreibt) verfügbaren Daten zur Aktien-Bewertung sind schon eingepreist durch das wisdom of the crowds der Finanz-Industrie. Die verlässlichste Metrik für den morgigen Wert einer Aktie ist ihr heutiger Wert. Stock-Picking wie Market-Timing – alles reines GlücksSpiel.
- Bloße Fonds-Manager performen langfristig nie besser als der Markt. Warren Buffett zählt nicht – der kauft nicht einfach nur Unternehmens-Anteile, er steigt auch ins Management der Unternehmen ein. Am Schlimmsten ist die AktienTippsNewsletter-Industrie. Unter den Aktien-Astrologen gibt es immerhin einige, die konsistent schlecht sind – vielleicht würde es sich lohnen, sich an denen im Negativ zu orientieren?
- Index-Fonds schlagen das alles. Dunn's Law sagt: insbesondre in Asset-Klassen, die gerade erfolgreich sind. Der Erfolgs-Abstand aktiv gemanagte Fonds ist mit Dunn gegenüber Index-Fonds ein bisschen geringer in Bereichen, die gerade insgesamt schlechter performen als andere Bereiche – weil sie deren Misserfolg nicht ganz so streng nachbilden wie ein Index.
- Selber kleine Aktien-Sträuße zu halten ist GlücksSpiel. Das kann den Markt schlagen, aber es kann auch katastrophal scheitern. Je genauer der Strauß einen Markt-Index abbildet, desto geringer Chancen wie Risiken gegenüber dem Markt-Durchschnitt.
- Index-Fonds gewichten die gehaltenen Unternehmen üblicherweise nach MarktKapitalisierung. Steigt der Wert der Aktie, steigt damit auch automatisch ihr Anteil im Fonds; es sind keine Anpassungs-Käufe/Verkäufe nötig. Kuriose Geschichte eines frühen Index-Fonds, der sich bemühte, alle an einer Börse gehandelten Unternehmen zu je gleichem Anteil zu halten und an den Kosten für Kauf und Verkauf zugrunde ging.
- "The Perfect Portfolio":
- Zwar kann man den Markt nicht timen und die Stocks nicht picken, aber man kann sein Portfolio entsprechend eigener Risiko-Bereitschaft aufteilen, und sollte auch diversifizieren, weil man schlicht nicht vorhersagen kann, welche Asset-Klasse die nächsten Jahrzehnte wie erfolgreich sein wird. Wer es gar nicht erträgt, temporär rote Zahlen im Depot zu sehen, sollte sich lieber einen Vermögens-Verwalter suchen, statt selber Hand anzulegen.
- Wichtigste Portfolio-Entscheidung: wieviel in Aktien, wieviel in Anleihen? Aktien sind riskanter, Anleihen allerdings auch nur sicherer wenn man bei kurzfristigen (unter zehn oder sogar unter fünf Jahren) bleibt, denn bei langfristigen gibt es z.B. zu viel Inflations-Risiko. Erste Entscheidung also: Wie Risiko-tolerant bin ich? Autor rät zu Konservativismus gerade auch beim Anfänger: Der Unerfahrene neigt zu SelbstÜberschätzung der eigenen Risiko-Toleranz und handelt dann in Panik um so katastrophaler.
- Zwar können wir aus der Vergangenheit nicht lernen, welche Anlagen morgen erfolgreich sein werden, aber wir können ein Gespür für drohende Risiken von Anlagen entwickeln. Dass Aktien so viel mehr Rendite bringen als Anleihen ist für die Zukunft nicht garantiert, vielleicht lohnen sie das Risiko kaum.
- Großer Vorteil von Portfolio-Diversifizierung: Sie erlaubt Re-Balancing. D.h. man sorgt dafür, dass die Ratio der verschiedenen Asset-Klassen gleich bleibt, indem man aus erfolgreichen verkauft und bei erfolglosen nachkauft. Damit verkauft man tendenziell zu eher hohen Bewertungen und kauft zu eher niedrigen. Das erhöht Rendite-Chancen.
- Ginge man nach MarktKapitalisierung, müsste globale Diversifizierung heißen, mehr Nicht-US-Aktien zu halten als US-Aktien – aber das hält der Autor für übertrieben. Nicht-US-Aktien hätten auch größere Volatilität, gingen mit höheren Verwaltungs-Kosten der Fonds einher, und könnten fremdländische Steuer-Abzüge enthalten, die man nur mit Aufwand wenn überhaupt absetzen kann.
- Value Stocks und Small Stocks sind riskanter, versprechen aber zumindest sehr langfristig mehr Rendite. Growth Stocks sind auch nicht ohne Risiko: Sie sind tendenziell Bubble-anfällig (außer Banken, Automobil-Industrie, Stahl-Industrie).
- Man sollte eher nicht nach Sektoren diversifizieren, aber es könnte sich bei der Immobilien-Branche lohnen, und bei Edel-Metallen – in erster Linie, weil die so wenig zu den anderen Assets korreliert sind.
- "Pillar Two: The History of Investing":
- "Tops: A History of Manias":
- Technologischer Fortschritt treibt ökonomisches Wachstum an und damit auch den Anlage-Markt. Aber technologische Entwicklung geschieht sprunghaft/unregelmäßig; die Wirtschaft wächst dagegen regelmäßig, gemächlich; der Anlage-Markt wiederum hat sein Auf und Ab aus Stagnation und Blasen.
- Unter Aktien-Käufen ist eigentlich nur der Kauf bei einer IPO (Initial Public Offering) ein richtiges Investment im Sinne der Finanzierung des teilgekauften Unternehmens; nach ihrer IPO landen Aktien auf dem Sekundär-Markt, wo Händler sie untereinander wechseln; die Auswirkung des Aktien-Kurses im Sekundär-Markt aufs Unternehmen ist indirekt (hohe Kurse machen z.B. weitere Emissionen attraktiv [und niedrige buy-backs]). Schon zur IPO kaufen selten allzu profitabel.
- Pionier-Investments in neueste Technologie wichtige Start-Hilfe für die Gesamt-Wirtschaft, aber für die frühen Investoren finanziell selten lohnenswert; Autor nennt sie die Philanthropie des Kapitalismus. Initialer Hype um eine neue Technologie saugt viel Geld irrational und spekulativ an, das rasch verbrennt. Profiteure sind weniger die Erfinder/Produzenten einer neuen Technologie als ihre Nutzer; die Industrien, die durch die Technologie plötzlich wirtschaftlicher werden, sich neue Märkte erschließen können, usw.
- Bedingungen einer Blase: nach Hyman Minsky eine Disruption bisheriger Strukturen durch Technologie oder Wirtschaftspolitik, und eine hohe Liquidität (z.B. durch günstige Kredite, oder neue Möglichkeiten des Margin-Tradings); Bernstein fügt noch hinzu: das Verschwinden direkter Erfahrung früherer Blasen durch Generationen-Wechsel (weshalb er Bubbles nur alle paar Jahrzehnte aufkommen sieht), und die Verdrängung kritischer Risiko-Evaluation unter Investoren durch unerfahrene Euphoriker von Außen.
- Eine Blase zehrt vom Eindruck, dass immer mehr Geld in sie gepumpt wird; endet die hierfür nötige Liquidität, ist sie aufgebraucht oder wird von außen gekappt, platzt die Blase.
- Findet ein Unternehmen einen einfachen Weg zu hohen Profiten, bleibt das nicht lange unbemerkt; die Konkurrenz langt schnell zu, wo es noch geht, und die Einfachheit der Profite mindestens für die Nachzüglinge verpufft; hält der Hype aber noch an, bubblet es gehörig.
- Eine hohe P/E-Ratio eines einzelnen Unternehmens muss noch keine Bubble bedeuten, aber wenn die P/E-Ratio einen ganzen Sektor ausfüllt und bereits sehr große Unternehmen betrifft …
- Unternehmen können durch z.B. Aufkäufe anderer Unternehmen über ihr Idealmaß hinaus wachsen, und blasentreibend kurzfristig ihre Einnahmen-Zahlen steigern, ohne dass die Ausdehnung langfristig wirtschaftlich wäre (Problem der Konglomerate).
- Ein paar Faktoren der 1929er Krise: staatliche Senkung von Zinsen trotz boomendem Markt goss Öl ins Feuer; "stock pools" reicher Spekulanten, die in Absprache miteinander Aktien auf wachsende Preise hochhandelten, um eine Blasen-Dynamik übers eigene ZuTun hinaus zu triggern und dann nach weiter den Preis steigernden Massen-Käufen der Öffentlichkeit ihre eigenen Anteile gewinnbringend zu verkaufen; Ketten ineinander investierender Investment-"Trusts", die nicht nur Fonds anboten, sondern sich auch selber handeln ließen.
- "Bottoms: The Agony and the Opportunity":
- Die 1929er Krise ereignete sich trotz guter Fundamental-Werte, das Markt-Wachstum war nicht reine Blase, und andere derartige Wachstums-Perioden endeten glimpflich. Die Krise wurde durch falsche Geld-Politik angefeuert.
- Pleite-Jahre haben inverse Voraussetzungen zu Blasen-Jahren: Die eben noch überschätzte Disruption wird enttäuscht unterschätzt, Liquidität ist gering, die Erinnerung an die letzte Erholung der Märkte aus vermeintlich hoffnungsloser Lage und geplatzter Blase verblasst, und unerfahrene Pessimisten tönen lauter als erfahrene Realisten.
- Wenn der Markt abstürzt, nie panisch traden. Am Besten schon eine steinharte Anlage-Politik haben und der weiter stur folgen. Für Menschen mit Stahl-Nerven: bei Preis-Stürzen die Rebalancing-Quoten gegen den Markt-Trend anpassen, also z.B. bei kollabierendem Aktien-Markt den Aktien-Anteil im Portfolio erhöhen. Aber nur in sehr kleinen Schritten, zu wenigen Prozenten.
- Autor erwartet nach der Dotcom-Bubble keine weitere Blase vor 2030; obwohl, vielleicht seien die BabyBoomer ja dumm genug?
- Geplatzten Blasen folgt politische Jagd nach SündenBöcken, mit teils gerechten und teils ungerechten Opfern. Oft folgt auch gesteigerte gesetzliche Markt-Regulation. Der 1929er Krise folgten in den USA strenge Regeln für den Anlage-Markt, die noch heute nützlich sind. Der South-Sea-Company-Blase folgten britische Gesetze zur Einschränkung des Aktien-Handels, die z.B. kontraproduktiv LeerVerkäufe erschwerten – dabei kann Short Trading selbst Blasen ausbremsen.
- Eine Bären-Phase kann schonmal ein zwei Jahrzehnte dauern – daraus sollte man noch kein Ende historischer Muster schließen. Zur Einschätzung genutzte Zeitstrahlen sollte man soweit als nur möglich in die Vergangenheit verlängern.
- Bären-Phasen bedeuten große Billigkeit von Aktien – und wo relativ zu ihren fundamentalen Werten, da sollte man zuschlagen (setzt freilich voraus, dass man die fundamentalen Werte zu analysieren/erkennen weiß). Die Euphorie, die dem Ende eines Bären-Marktes folgt, verspricht neben der Abbildung fundamentaler Werte zusätzliche Wert-Steigerungen.
- "Pillar Three: The Psychology of Investing":
- "Misbehavior":
- Menschen neigen zur Selbst-Überschätzung, und das umso stärker, je rarer ihre Einschätzung an Feedback aus der Wirklichkeit kalibriert wird; erweist sich, wie bei vielen Anlagen, der Erfolg oder Misserfolg erst nach vielen Jahren, ist das eine schlechte Grundlage. Kurzfristige Risiken werden gerne über-, langfristige unterschätzt.
- Menschen schreiben ihren Erfolg lieber ihren persönlichen Fähigkeiten zu statt Glück/Zufall. Das eigene Können wird an den erfolgreichen Teilen des Portfolios bemessen, die Fails werden ausgeblendet. Sinnvoller: stets den Gesamt-Erfolg des Portfolios betrachten.
- Als HerdenTiere lassen wir uns nur allzuleicht von den Jubel- oder Panik-Rufen der Masse mitreißen.
- Ist einer Aktie P/E-Ratio x-fach so hoch wie die des Marktes, muss man das lesen als die Erwartung, diese Firma werde x-fach so stark wachsen wie der Markt es tut. Growth-Stocks sind in diesem Sinne oft absurd über-evaluiert. Von ihnen sollte man nicht mehr erwarten als ein um ein Fünftel besseres Wachstum als der Markt in den nächsten sechs Jahren, und danach gar keinen Vorsprung mehr. Die Enttäuschung dann wird sie eher noch abstrafen.
- Amateure haben eine irratonale Präferenz für Investments mit sehr geringer Erfolgschance aber hohem Profitversprechen im Erfolgsfall, z.B. bei Pferde-Wetten: dort setzen sie eher auf Außenseiter, die Profis dagegen auf die Favoriten, und letztere fahren damit besser. Bernstein sieht darin eine problematische Affinität für aufregende Investments. Langweiligkeit ist profitabler.
- Am Aktien-Markt ist die Fähigkeit des Gehirns zur Muster-Erkennung eher schädlich und führt schnell in Fallen. Ins Chaos der Kurse lassen sich endlos Muster projizieren, die aber entweder nicht nachhaltig sind, oder so grundsätzlich dass sie immer schon eingepreist sind. Höhere Stufe desselben Problems: Identifikation vermeintlich vertrauenswürdiger Börsen-Gurus aufgrund ihrer Erfolge bis jetzt – bei genug schreibmaschinentippenden Affen wird man immer ein paar finden, die bisher Shakespeare produzierten.
- Gern wird vor "regret avoidance" gewarnt – dass man fallende Aktien halte, weil man sich ihr Scheitern einfach nicht eingestehen wolle. Bernstein sieht darin eher kein Problem: Nur relativ wenige Aktien stürzen in den völligen Bankrott, die meisten berappeln sich irgendwann wieder, ihr bisheriger Sturz ist kein guter Indikator für weiteres Stürzen, eher im Gegenteil. Der größere Fehler wäre es, vor einer nach Regeln der mean-reversion plausiblen Erholung zu verkaufen,
- Die Reichen haben Zugang zu exklusiven Hedge Funds und teureren Anlage-Beratern, aber damit fahren sie nicht unbedingt besser. Auch der langfristige Erfolg von Hedge Funds sieht nicht besser aus als der von Index-Fonds, zumal ihre Manager sich reich mit hohen Gebühren belohnen lassen. Teurere Anlage-Berater sind genauso Scharlatane wie billigere. Reiche werden freilich intensiver von der Geldverwaltungs-Industrie mit Manipulations-Aufwand umgarnt, sie sind halt lohnendere Cash-Kühe.
- "Behavioral Therapy":
- Ist eine Anlage in aller Munde und wird überall empfohlen und erzeugt viel positive Aufregung, heißt das, dass viele Laien in sie investiert sind, sie derzeit irrational verteuern, und sie künftig bei erstem Schreck panisch verkaufen und so den Wert drücken. Stattdessen sollte man die unpopulärsten Anlagen identifizieren, hier findet man UnterBewertetes. Wer das Nase-Rümpfen der Umstehenden über die eigenen Anlagen nicht erträgt, der soll sie verschweigen.
- Selbst wenn der Markt vage irgendwelchen mystischen Regeln folgen mag, dann wird man die kaum verlässlich finden. Es ist profitabler, sein kurzfristiges Auf und Ab als Zufalls-Werk zu behandeln. Man solle sich regelmäßig vergegenwärtigen, dass der Markt intelligenter ist als man selbst, bzw. wieviel geballte Intelligenz der Konkurrenz sich in ihm ausdrückt.
- Eine Anlage entfaltet ihr volles Potential nur, wenn man fähig ist, sie unter zwischenzeitlichen starken Wertverlusten (Hälfte, Dreiviertel …) zu halten. Am Besten, man schaut nur selten überhaupt drauf, wie sich ihr Wert entwickelt. Verkaufs-Panik muss man mit trainiertem Desinteresse kontern, und mit Cash-Reversen. Was zählt, ist immer der Wert des Gesamt-Portfolios, und den sollte man jedes Jahres-Ende berechnen.
- Auf der Suche nach dem richtigen Anlage-Mix sollte man sich nicht vom Erfolg einer bestimmten Anlage-Klasse über die letzten zehn Jahre blenden lassen. Dass etwas zehn Jahre lang gut lief, heißt gar nichts – außer vielleicht, dass es inzwischen überbewertet ist. Lohnenswerter kann es sein, sich umzuschauen, was die letzten zehn Jahre anhaltend enttäuscht hat.
- "Pillar Four: The Business of Investing":
- "Your Broker Is Not Your Buddy":
- Die Broker, die die Finanz-Industrie auf Klein-Investoren loslässt, unterliegen keinerlei VerbraucherSchutz-Kontrollen. Die Ausbildung erfordert keine finanztechnischen Qualifikationen, sie lehrt Verkaufs-Psychologie. Die Entlohnung des Brokers basiert darauf, seinem Klienten möglichst viel und oft gebührenreiches Trading aufzuschwatzen, von Anlagen, an deren Gehandelt-Werden seine Firma irgendein Interesse hat. Rar der Broker, der überhaupt mal kalkuliert, ob er seinen Kunden tatsächlich Profite brachte.
- An der Börse wird eine Anlage mit zwei Preisen gehandelt: "bid" und "ask", je nachdem, ob gekauft oder verkauft wird. Der "market maker" wickelt die Transaktionen ab und erhält davür den "spread" zwischen diesen beiden Preisen. Broker sind market maker, wenn sie bzw. ihre Firma beide Seiten der Transaktion abwickel(n/t), die Anlage also das Firmen-Dach nie verlässt. Bekommen sie den Spread, dürfen sie keine Kommission für den Trade nehmen; manchmal nehmen sie eine solche aber dennoch.
- Broker sind keine Analysten. Die Analysten sitzen anderswo in der Firma; ihre Erkenntnisse werden erstmal an präferierte Kunden weitergereicht, z.B. institutionelle. Beim Broker für Klein-Anleger landen Analytiker-Ergebnisse erst, wenn die präferierten Kunden bereits gekauft haben und damit die Analyse größtenteils schon in die Anlage eingepreist ist, die Anlage also bereits durch Verteuerung unattraktiver geworden ist.
- Broker-Firmen stehen oft auch mit den Firmen, deren Performance sie analysieren sollen, im einen oder anderen Abhängigkeits-Verhältnis, was ihre Anlage-Empfehlungen weiter verfälscht.
- Der Job eines Brokers ist es, das Vermögen seines Kunden langsam ins eigene Vermögen bzw. das der Firma umzutiteln. Viele Broker reden sich selbst ein, ihren Kunden zu dienen, und bedienen sich dabei zahlreicher RechtfertigungsStrategien. Diejenigen, die ihre fragwürdige Rolle erkennen, bleiben nicht mehr lange in ihrem Job. Am Ehesten kann man noch Brokern vertrauen, die Kommissions-unabhängig für Pauschalen arbeiten; aber auch hier muss man aufpassen, dass es keine versteckten Kommissionen gibt.
- "Neither Is Your Mutual Fund":
- InvestmentFonds-Firmen verdienen weniger über die Vielzahl der Trades als über die einmaligen oder regelmäßigen Gebühren, die ihre Produkte (Fonds) kosten. Sie verlangen z.B. AusgabeAufschläge (bei "load funds") und Fonds-Management-Gebühren. Käufer bedeuten Profit. Der Erfolg der einzelnen Fonds für die Käufer ist Nebensache.
- Eine Investment-Fonds-Firma bewirbt ihre Zugpferde und kehrt ihre erfolgloseren Fonds unter den Teppich. Der Misserfolg eines ihrer Produkte lässt sich in einen Erfolg für die Firma ummünzen, indem die Halter des erfolglosen Fonds motiviert werden, sich in einen erfolgreicheren Fonds derselben Firma einzukaufen. Manche Firma spuckt am Fließband Fonds zu den neuesten heißen Trends und Blasen heraus, unabhängig davon ob die eine sinnvolles Investment wären oder nicht.
- Zuletzt erfolgreiche Fonds ziehen "hot money" an: Geld von Leuten, die vergangene Performance jagen. Meist ein kontraproduktives Investment, da der vergangene Erfolg die Nähe eines Wert-Gipfels ankündigt, und das neuerlich zu verteilende zusätzliche Geld die "impact costs" des Fonds steigert. Die übergeordnete Firma profitiert trotzdem; der Manager des einzelnen Fonds steht jedoch vor einer höheren Herausforderung, das hinzugewonnene Geld klug anzulegen.
- Im Gegensatz zu Broker-Firmen unterliegen Investment-Fonds-Firmen starker Transparenz, sodass sie sich nicht ganz so viel gegenüber den Anlegern an Stehlerei herausnehmen können, ohne dafür vom Markt abgestraft zu werden. Vergleiche lohnen sich, vor allem entlang der Kauf- oder VerkaufsGebühren (sie sollten Null sein), der regelmäßigen Gebühren (sie sollten so niedrig als möglich sein), und der Firmen-Eigentümer-Strukturen (Vanguard z.B. gehört den Fonds-Haltern selbst – und hat damit Incentives zu effizienten Fonds).
- ETFs sind vielversprechende Entwicklung. Im Gegensatz zu traditionellen Index-Fonds muss managende Firma nicht einzelne Halter managen, was die Verwaltungskosten senkt. Da sie wie Aktien an der Börse gehandelt werden, gibt es auch hier "spread"-Kosten zugunsten der market makers und Broker-Kosten. Massives Trading von Nischen-ETFs geht dann auch wie bei anderen Aktien mit "impact cost"-Gefahren einher. Außerdem steckt hinter ETFs weniger institutionelle Stabilität, Herausgeber können sie wenn für sie opportun auflösen.
- "Oliver Stone Meets Wall Street":
- Tages-Journaille über Finanzen ist fürs Investment wertlos bis kontraproduktiv. Kaum ein Reporter hat Ahnung von Finanz-Mathematik und wissenschaftlicher FachLiteratur. Gejagt werden kurzfristige (Miss-)Erfolgs-Strähnen, am Liebsten von Fonds und ihren Managern, die nicht als Orientierung taugen. Nützlich wären Standards wie "kauf den Markt, halte Kosten niedrig", aber deren Wiederholung füllt keine TagesPresse. Außerdem gerät die Finanz-Presse allzuleicht in Abhängigkeit von ihren Werbe-Kunden – der Finanz-Industrie.
- Die rohen Zahlen des Marktes sind die verlässlichste Postille seiner Entwicklungen. Hier preist die globale Finanz-Intelligenz ihre gesamte Expertise ein. Darum: indexen.
- Bei Gier nach Finanz-Bildung lieber ein paar Bücher lesen:
- für Einsteiger, leicht verständlich:
- A Random Walk Down Wall Street (Malkiel) für Investment-AllgemeinWissen
- Common Sense on Mutual Funds (Bogle) fürs Titel-Thema
- etwas anspruchsvoller:
- Global Investing (Brinson, Ibbotson), leicht angestaubt
- Asset Allocation (Gibson) für Portfolio-Theorie
- außerdem für mehr langfristige/historische Investment-Perspektive lohnenswert:
- A Fool and His Money (Rothchild) und Where are the Customers' Yachts? (Schwed) für die Wall-Street-Geschichten der 1930er und 1980er Jahre
- Once in Golconda (Brooks) zur Geschichte der US-Finanzregulierung nach der 1929er FinanzKrise
- Devil Take the Hindmost (Chancellor) für eine Geschichte der Finanz-Blasen
- Bernard Baruch, Money of the Mind, Minding Mr. Market, The Trouble with Prosperity (Grant)
- Capital Ideas (Bernstein), Finanztheorien-Geschichte
- Winning the Loser's Game (Ellis)
- Empfehlung der Kolumnen von Jonathan Clements (wöchentlich, The Wall Street Journal) und Jason Zweig (monatlich, Money).
- "Investment Strategy: Assembling the Four Pillars":
- "Will You Have Enough?":
- Berechne die Menge Geld, die du brauchst, um dein restliches Leben allein von der Rendite bzw. seinem Aufbrauchen zu leben. Je länger das erwartete Rest-Leben, desto geringer hierbei der Unterschied zur Berechnung "wieviel bräuchte ich, um davon ewig zu leben", und da man eh nicht zu knapp kalkulieren sollte (Martk- und LebensErwartungs-Abschätzungen sind unverlässlich), rechnet man besser mit der eigenen Unsterblichkeit.
- Der für den RuheStand nötige Betrag: Errechne, wieviel du pro Jahr für den erwünschten LebensStandard brauchst, und teile das durch den inflationsbereinigten erwarteten jährlichen Rendite-Prozentsatz des Portfolios (z.B. für ein jährliches Einkommen von 20k, teile diese durch 0,04 wenn 4% Rendite erwartet wird, erhalte 500k). Die jährliche Entnahme sollte den Gesamtwert des Portfolios nicht schmälern, wenn sie unter dessen Rendite liegt; andernfalls schrumpft mit dem Portfolio nach und nach der Renten-Garant.
- Tatsächlich lässt sich selten über längere Zeit ein inflationsbereinigter stabiler jährlicher Rendite-Satz erwarten. Ist man am Anfang der Entnahme-Zeit gezwungen, das Portfolio um mehr zu verringern als die Rendite ausgleicht, schädigt das die finanzielle Grundlage des RuheStandes nachhaltig. Man sollte das nötige Vermögen also mit wenigstens ein bis zwei Rendite-Prozent-Punkten Fehler-Toleranz kalkulieren, d.h. erwartet man im Schnitt 6% Rendite, rechne man lieber nur mit 5% oder (bei höherem Aktien-Anteil) 4%.
- Ab RuheStand wünscht man sich einen Bullen-, zu Beginn der Anspar-Phase dagegen einen Bären-Markt. Insgesamt sind Markt-Schwankungen während der Anspar-Phase aber nicht ganz so schlimm: Da man die Rendite nicht in den Verbrauch steckt, kann man Dividenden (und weitere Einkünfte) in steigende Zinsen investieren. Klug wäre es wohl, auch in der RuheStands-Phase ÜberSchüsse zu re-investieren, statt bei einem guten Rendite-Jahr stärker in die Konsum-Vollen zu greifen.
- Wichtiger Faktor zur Ausdauer und Bemessung des nötigen RuheStands-Portfolios ist die Reduzierung der eigenen Ausgaben, sowohl für eine höhere Spar-Rate vor dem RuheStand, als auch für Verringerung dessen, was das Portfolio jährlich an Rendite bringen muss, um den eigenen LebensStandard zu sichern.
- FaustRegeln: Riskiere kein Geld, das du in den nächsten fünf Jahren benötigen wirst. Halte stets ein halbes Jahr Überlebens-Kosten liquide/verfügbar.
- "Defining Your Mix":
- Ziemlich viele Details zum US-Markt und US-SteuerSystem und wie sie das dort perfekte Portfolio ausdefinieren, nicht trivial übertragbar. (Steuer-Situation verschiedener Investment-Strategien sollte man freilich trotzdem beachten; dazu mal für den deutschen Markt recherchieren …)
- Markt-Index nicht gleich Markt-Index. Der S&P 500 z.B. selektiert 500 Unternehmen mit klarer Priorisierung von Large Caps. Der Wilshire 5000 deckt den US-Aktienmarkt vollständiger ab. (Allerdings ist es damit auch aufwendiger, den Wilshire 5000 direkt in einem Fonds abzubilden, das geschieht dann eher über Sampling seiner Auswahl in einem "aktiv" gemanagten Fonds; S&P-500-Index-Fonds halten üblicherweise alle Bestandteile, sind "passiv" gemanagt, weil alle Auswahl-Arbeit von S&P durchgeführt wird.)
- Will man die höheren Rendite-Chancen von kleinen ausländischen Value Stocks bspw., bringt einem der diese eher ignorierende S&P 500 nicht viel; es lohnt sich, verschiedene Indizes im Portfolio zu haben. Sowieso erfordert ein diversifiziertes Portfolio Verschiedenes, das wenig miteinander korreliert. Small Caps sind üblicherweise weniger mit dem Gesamt-Markt korreliert. Achtung: auf Selektions-Kriterien der Indizes achten. Vermeintliche Value-Indizes nehmen oft alles, was nicht pur Growth ist, also auch manch Mittelmaß.
- Small-Growth-Aktien bringen wenig, ein Index auf sie allein lohnt nicht. Einen Index auf Small Caps zu abonnieren, der auch Growth-Aktien enthält, könnte sich noch lohnen.
- Auch ein Index-Fonds-Manager braucht Geschick – aber eben nicht in der Auswahl der Aktien, sondern effizientem Trading. Das Geschick drückt sich dann in einem niedrigen tracking error und geringen Kosten aus. Bei einem Index-Fonds für den S&P 500 beispielsweise ist das nicht so wichtig, aber bei einem für Small Caps, wo viel Kleinkram zu jonglieren ist, muss man stärker drauf achten.
- Kleinen Fonds – in denen z.B. weniger als 100 Millionen Dollar stecken – droht eher die Euthanisierung durch den Herausgeber.
- Bei Anleihen wächst der Ertrag mit der Dauer nur bis zu fünf Jahren deutlich, danach ist das Wachstum vernachlässigbar und das Zins-Risiko überwiegt. Bei Staats-Anleihen sieht Bernstein kein Default-Risiko, bei Firmen-Anleihen ein geringes (dafür zuweilen höherer Ertrag); hier kann man sich an den Moody-Bewertungen orientieren, und selbst BBB ist noch investierbar. Trotzdem sollte man Firmen-Anleihen lieber im Fonds-Bündel kaufen zwecks Diversifizierung. Staats-Anleihen braucht man mangels Risiko nicht diversifizieren.
- Da der Aktien-Part eines Portfolios seine Risiken tragen und der Anleihen-Part der Sicherheits-Rückhalt sein sollte, sollte man nur die Ratio dieser beiden Teile zueinander ändern müssen, um das Gesamt-Risiko-Profil des Portfolios zu ändern. Die prozentuale Zusammensetzung der beiden Parts jeweils für sich dagegen kann man stabil halten.
- Die Risiko-Bereitschaft und Prioritäten des Portfolios sollte man auch gegen die persönliche restliche Einkommens-/Beschäftigungs-Situation abgleichen: Wer einen sicheren Arbeits-Platz in einer Growth-Firma hat, kann ruhig mehr auf Risiko und Value-Aktien setzen. Dumm steht der da, der seinen Job in einer gerade kollabierenden Risiko-Branche verliert und auch nur Aktien aus dieser Branche hält.
- "Getting Started, Keeping It Going":
- Als Neu-Investor sollte man den anvisierten Portfolio-Aktien-Anteil nicht mit einem Schlag, sondern über mehrere Jahre gemächlich aufbauen, um sich an die Risiken zu gewöhnen. Als Ansatz empfielt sich hier Dollar Cost Averaging (kaufe regelmäßig mit dem selben Betrag, was auch immer du für diesen an Aktien kriegst) oder Value Averaging (kaufe regelmäßig mit was auch immer an Betrag nötig ist, um das Aktien-Portfolio auf einen gemächlich steigenden Ziel-Wert zu bringen).
- Beide Averaging-Methoden haben den Vorteil, dass man viele Aktien kauft, wenn sie billig sind, und wenig, wenn sie teuer sind; Value Averaging noch etwas extremer. Value Averaging kann in einem Bear-Markt ziemlich teuer werden, da man mit jeder Iteration mehr Geld aufwenden muss, um Portfolio-Wertverluste auszugleichen und gleichzeitig einen gestiegenen Ziel-Wert zu erreichen. Außerdem muss man aufpassen, dass das kleinteilig-regelmäßige Kaufen nicht mit höheren Gebühren einher geht als das Alles-auf-einmal-Kaufen.
- Auch Re-Balancing sorgt dafür, dass man Verbilligtes mehr kauft als Verteuertes. Da es aber mit Verkäufen einher geht, fallen möglicherweise Steuer-Probleme an. Ratsam ist es, beim Re-Balancing eher mit neuen Einkünften nachzuinvestieren, oder mit Ausschüttungen an denen man eh nicht vorbei kommt. Der angemessene Re-Balancing-Rhythmus hängt von der Frequenz der Bear/Bull-Markt-Wechselab, bzw. wie häufig Mean Reversion eintritt. Wenn es mit nennenswerten Kosten verbunden ist, sollte man es nur alle paar Jahre machen.
- Neben den (laut Wikipedia durchaus kritisierten, und auch laut Bernstein von der Existenz von Ineffizienzen im Markt abhängenden) rechnerischen Vorteilen von Averaging und Re-Balancing schreibt Bernstein ihnen starke psychologische zu: Sie trainieren, gegen den Markt zu schwimmen (bei allgemeinem Pessimismus zu kaufen, bei allgemeinem Optimismus zu verkaufen). Wer hieran scheitert, der soll sich lieber durch einen Profi vertreten lassen (aber unbedingt auf dessen Kosten-Strukturen und Incentives achten).
- In der Renten-Phase spiegeln sich die Spar-Phasen-Strategien: Man entnimmt das Geld möglichst den Anlagen, die gut performen, und schont die übrigen. Muss man viel entnehmen, schont man die schlechten Performer zumindest mehr als die guten. Auf diese Weise finanziert man sich in Bull-Jahren durch Aktien-Renditen und in Flauten durch Anleihen.
- Vorteil des Klein-Investors: Er investiert nur für sich selbst, er muss nicht die Nervositäten irgendwelcher Kunden jonglieren; das gibt ihm Potentiell mehr freie Hand als der Profi hat.
- "A Final Word":
- "What Have We Learned from the Meltdown?":
- Perspektive acht Jahre später (2010): Nach der letzten Krise sind Edel-Metalle überbewertet, Zinsen niedrig, ETFs sind wichtiger geworden. Auch das diversifizierteste Portfolio wurde grad ziemlich geprügelt, aber rechnet man die Performance aufs Gesamt-Jahrzehnt, schaut Diversifizierung trotzdem noch sehr gut aus.
- Kritik an ETFs: Im Kontrast zu Mutual Funds tragen sie Spread-Kosten; dass man sie leichter handeln kann, verführt zum Markt-Timing; ihr institutioneller Rückhalt ist zweifelhaft, sie unterliegen höherem Auflösungs-Risiko; außerdem eine sehr spezielle technische Warnung vor bestimmten Anleihen-ETFs.
- Es zirkuliert die Rede, die westlichen Märkte seien in ihrem Wachstums-Potential erschöpft, also lohne sich stärker das Investment in Emerging Markets. Allerdings scheinen WirtschaftsWachstum und AktienMarkt-Profite hier invers relatiert; vielleicht, weil das frische Wachstum ständige neue Aktien-Emissionen bedeutet, die Anteils-Werte verwässern; und mangelnder Anleger-Schutz in Emerging Markets könnte viele Profite absaugen.